06年国内基础化工行业回顾与展望

　　一、国内基础化工行业回顾与展望

    2006年1-4月化学工业景气继续下降、子行业分化

    2006年1季度我国化学工业销售收入4317亿，增幅为25.58%，不过成本的上涨压缩了行业盈利空间，1季度实现利润总额183亿，增幅为-2.16%，出现负增长。随着化工产品价格的反弹，行业效益自3月份开始出现回升，1-4月化学工业实现销售收入6008亿，同比增长25.19%，利润270亿，同比增长0.94%。

    原油、煤炭、电力以及原盐等能源及原材料价格的大幅上涨使得化学工业饱受成本大幅上升的煎熬，下游行业的低弥最终也反馈到了上游及中间化工产品的价格上。尽管化工各子行业转嫁成本上涨的水平有差异，不过在下游行业承受能力已达极限的情况下，需求的减弱导致了上游及中间产品价格无法继续上涨以转嫁成本提高的压力，除化肥、农药等少数产品价格保持稳定外，绝大多数基础化工产品价格在成本继续提高的情况下反而出现了下跌。在成本上涨以及下游需求放缓的双重压力下，几乎所有子行业盈利水平都出现了程度不一的下降，相当一部分基础化工子行业利润出现了负增长，利润增幅超过收入增幅的仅有钾肥、化学农药和涂料、油漆、颜料及类似产品制造业等3个子行业。在行业景气下降的过程中，利润在向具备成本和规模优势的行业优势公司集中，典型的像纯碱行业中的山东海化。

    固定资产投资增速虽有所放缓，不过仍保持了较快的增长，产能扩张对行业景气的压力仍在

    近年化工行业盈利处于高水平，国内化工项目投资快速增长，部分产品的产能扩张过快对其市场价格造成较大的压力。在宏观调控的背景下，下游需求增速放缓，而成本的攀升导致盈利下降，2005年化学工业固定资产投资放缓，全年完成固定资产投资1682亿，仅占计划投资的31%，不过仍保持了29%的增长。2006年1-4月化学工业完成固定资产投资594亿，同比增长32.19%，施工项目3169个，同比增长29.35%，新开工项目1502个，同比增长29.48%，竣工项目216个，同比增长28.57%，投资的增长继续对2006年供需形式构成压力。我们预计绝大多数化工产品价格将是一个下降的趋势，化学工业景气继续回落。

    基础化工估值水平下移，不过在优质化工公司股价大幅上涨的带动下，基础化工指数仍跑盈大盘

    尽管行业整体景气下降、市场对基础化工股的整体估值水平下移，不过，权重较大的优质公司业绩的增长弥补了估值水平的下移，在这些公司的带动下，基础化工股票跑盈大盘。上半年基础化工的热点集中在成长股如G万华、G金发，资源股盐湖钾肥，资产注入类或预期资产注入的公司如G六国、G渝三峡以及红太阳，以及重组类个股如ST建峰，产业结构升级带来机会的杨农化工。

    二、下半年策略：优秀公司价值的深入挖掘以及继续寻找成长的故事

    目前市场对基础化工行业的看法保持一致，即行业景气整体呈现下降的趋势，无法进行行业的整体配置，不过基于基础化工行业的多样性，细分子行业和个别优质公司仍存在投资机会。成长是股价上涨的内在动力，优秀的公司也是能够实现持续增长的公司，即便是传统的基础化工领域，市场容量增速缓慢，可是依靠技术创新、成本优势、资源优势、资金实力，优秀的公司仍可以通过行业整合来实现增长。下半年我们将继续挖掘这些优秀公司以及寻找成长性的故事。
    在环保、土地等成本持续上升的大环境下，通过技术创新降低成本、提高竞争力的公司将在行业整合中脱颖而出

    长期以来，我国的化工行业处于一种高能耗、低产出的粗放型发展状态，低成本是我国化工企业在国际市场上赖以生存的基础，绝大多数的化工企业都存在产品同质、附加值低、资源浪费严重等情况。国内化工企业的低成本是以不正确的资源价格计算的，比如说土地、水、电以及环保成本等，这种低成本的优势是十分脆弱的，2005年在原油等能源及原材料价格大幅提高的情况下，粗放型的企业纷纷陷入困境。随着资源的日趋紧张以及环保成本的逐渐提高，国内化工企业的成本优势将逐渐丧失（当然劳动密集型的企业例外，不过化工企业大多不在此列，国外化工企业的高自动化使得仅用极少数的工人即可完成我们几十倍工人的工作量），在新的竞争条件下，效率低下的企业将被逐渐淘汰出局。

    节能、发展循环经济是“十一五”规划的重点，未来化工行业发展的趋势将是通过资源的高效利用和循环利用，形成低投入、低消耗、低排放和高效率的节约型增长方式，技术升级和产业升级是必然的趋势，能够率先通过技术创新在节能、循环经济方面取得成功的企业，不仅仅能够得到国家的扶持，而且降低了成本，这在环保、土地等成本持续上升的国内基础化工市场环境下是极为关键的。此外，成本的上升也有助于行业的整合，优秀的公司将在行业整合中脱颖而出。目前国内基础化工行业的技术创新主要体现在传统行业的节能降耗上，目前较为突出的就是煤化工领域大型装置的国产化以及引进国外先进的生产工艺，代表公司是G恒升以及G柳化。

    成长是股价上涨的内在动力，高增长的新材料行业仍具有吸引力，在产业链延伸以及下游市场开拓上取得突破的公司可以获得高估值

    市场容量能够快速放大的行业无疑孕育高成长公司的机会更大，目前市场看好的化学新材料行业以及改性塑料行业即属于此类行业。对于2005年市场的热点品种有机硅和氟化工而言，有机硅在产品价格已到高点、产能的大幅增长将促使价格下降的预期下，估值已经有所下降，而氟化工在行业利润增速放缓的情况下，对公司成长性的预期也有所降低，特别是近期CFCs替代品价格的大幅下跌更是加剧了氟化工估值水平下降的趋势。

    在产能快速扩张的情况下，那些在延伸产业链以及在相对较为分散的下游应用技术上取得领先的新材料公司将在未来的竞争中占得先机，也理应获得高估值。取得领先的方式或是依靠自主研发，或是依靠与领先的国际公司合作，此类公司也是可以长期持有的品种。在下半年，建筑节能的相关政策以及国内新材料公司与跨国公司技术合作的明朗将成为相关公司股价上涨的催化剂，建议重点关注G万华和G新安。

    传统行业内优质公司的价值回归将带来短期的投资机会

    除了新材料行业外，市场还对传统行业内优质公司的价值回归给予了一定的期望，特别是今年初判断产品价格会出现明显下降而实际上上半年价格较为坚挺而近期甚至有所反弹的产品，典型子行业就是尿素。传统基础化工行业尽管周期性较强，市场容量放大相对缓慢，不过，依靠采用新工艺降低成本，这些公司还是可以实现业绩的增长，此外，传统基础化工行业经过了长期的竞争，优劣已经相对明显，行业内的优质公司可以通过行业整合来优化竞争环境、提高自身的实力和业绩。半年度、3季度业绩将是这些优质公司股价上涨的良好推动力，此外，增厚盈利能力的资本运作也是股价上涨的催化剂。这些传统行业的优秀企业，依靠多年成功的项目运作经验和雄厚的资金实力，完全有可能在新的成长性行业中发现机会并取得成功，代表性公司G云天化、G海化。
    资源垄断型行业仍然看好，高油价时代，煤化工具有较大的空间

    资源垄断型行业仍然看好，典型如具有盐湖资源的公司（G钾肥、G国安），在依靠盐湖资源获得钾肥业务稳定高盈利的基础上，在具有广阔市场以及高技术壁垒的高利润产品的生产上取得突破的企业无疑具有极大的想象空间。

    在高油价时代，作为煤炭资源丰富的中国，发展煤化工具有较大的空间。在甲醇、二甲醚短期内无法得到大规模应用的情况下（实际上二甲醚作为LPG的补充具有一定的市场，而甲醇汽油的应用前景则较为黯淡），煤化工更多体现的是高油价情况下的成本优势，从这个意义上说，与采用新工艺降低成本相同，重点关注公司G三维。

    资产注入和并购仍是市场的看点

    国内一部分基础化工公司具有强大的集团背景，集团相关的优质资产的注入将提高公司的盈利能力和估值水平，典型的有上半年一度成为市场热点的国内磷矿石资源整合。此外，那些具有巨大的品牌价值和销售网络优势的公司从并购价值角度看也具有较大的机会，典型就是日用化工行业，代表性公司上海家化。